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房地产行业-中国REITS的十大关键问题:短期着眼架构完善 长期关注经营活力

时间:2020-06-03  访问:

  事件

      近期主管部门已发布两份有关中国REITs 制度建设的重要文件,即《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(下称《通知》)和《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(下称《指引》),引发市场各方对于中国REITs 的广泛讨论。我们发现投资者对REITs 概念的理解、对两份文件的解读、以及对中国REITs 的发展趋势等方面仍存在不小的认知差异和一定的认识偏差。本篇报告在围绕REITs 的理念、国际REITs 市场发展经验、中国REITs的产品结构、定价与管理职责等方面系统回答有关中国REITs 的“十大关键问题”

    的同时,也指出了中国REITs 后续推进中的潜在难点和需要尤其关注的重点。

      观点

      “十大关键问题”,其中围绕中国REITs 的几个核心关注点包括:

      1)税收安排:目前税收环节唯一可以明确的是公募基金分红环节不额外征税。

      REITs 设立环节、资产处置或收购环节、经营环节均尚未有减免政策落地,只能暂时通过股权交易、资本结构设计等方法优化税务筹划。特定类型基础设施能否获得税收优待,也有待观察。

      2)成长性:REITs 的成长有三大途径:内生增长、资产提升(改造)和资产循环(通过资产买卖实现组合优化)。目前架构下实现“资产循环”有较大难度,主要受负债率要求严格(资产注入几乎必须触发基金扩募)、处置收益能否有效保留尚不明确、资产买卖均需要股东大会表决可能带来投资效率折损等因素的影响。若资产管理能力长期受限于此而不能完全打开,则REITs 会有沦为退出工具的风险,这对于中国REITs 市场的蓬勃发展是十分危险的。

      3)定价机制:国际通行的REITs 估值方法有其专业性和独特性,中国投资人对于估值语言(例如cap rate、FFO 等概念)的熟悉和认同需要一段过程。此外,基础设施资产本身或涉及一些复杂情况(如底层资产是物业、特许经营权还是收费权),也可能令标的间彼此难以形成一致定价方法。

      4)管理职责和激励机制:中国REITs 在目前架构下有“多重管理”之嫌,容易引发管理矛盾或管理效率风险。例如,基金层面管理人和项目运营层面管理人之间的协调配合、权责划分、利益分配问题;又如,资产原始权益人在发行REITs 后权益大幅下降,与REITs 管理人之间是否仍能保持牢固绑定和充分信任;再如,在暂时难以有效打开“资产循环”的情况下,如何充分激发管理人的动力。当然,我们认为具体方案将在具体项目上市过程中经由各方谈判协商形成,一事一议。

      对于投资人而言,管理人的安排、管理费的核定和分配、管理人是否有恰当的激励机制都是重要问题,须引起足够重视。

      5)经营活力:激发经营活力是中国REITs 长期向好的最关键因素,也是最大难点。

      长期来看我们认为中国REITs 的发展活力当来源于三项核心要素:优秀的主动管理能力、顺畅的资产循环及合适的资本伙伴。目前来看前两条的突破(无论在技术还是专业能力层面)均有待时日。出于审慎推行产品的目的,初版REITs 架构在诸多环节限定相对严苛,是可以理解的。但我们也呼吁在后续完善产品基础架构的同时,对上述三项核心要素积极改革、创新突破。我们期待中国REITs 能进入“经营活力提升,资产质量改善,估值良性反馈”的正向循环,但第一条是“牛鼻子”。

      最后,建议投资人理性、耐心看待中国REITs 发展。我们不建议市场过多着眼于中国REITs 究竟能形成多大市场规模等宏大愿景(毕竟目前只是试探地迈出的第一步),而是呼吁投资者更多通过后期参与实际上市项目的发行和交易来更深入的了解中国REITs,与行业一道成长。风险:项目上市进度不及预期。

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